تلاتم‌ شدید اقتصاد ایران در سایه انتخابات آمریکا

به طور شگفت انگیزی مردم ایران بر انتخاب مجدد ترامپ حساب باز کرده‌اند. این موضوع را میتوان از رفتار بازارهای دارایی و مخصوصا بازار ارز متوجه شد. اما در سمت دیگر این کره خاکی نظر سنجی‌های مستقل نشان می‌دهند که پس از بستری شدن ترامپ و رفتارهای نامتعارفی که پس از ترخیص از بیمارستان انجام داد اقبال مردم به بایدن در حال افزایش است تا جایی که دو رقمی شدن اختلاف آنها در چند روز آتی کاملا محتمل است.
در کشور ما به اینکه سال ۲۰۱۶ در نظرسنجی‌ها کلینتون از ترامپ جلوتر بود اما در نهایت ترامپ برنده انتخابات شد استناد می‌کنند و گذشته را به حال تعمیم می‌دهند. در صورتی که باید توجه کنیم رخداد چنین اتفاقی برای بار دوم پشت سر هم بسیار غیر محتمل است. همچنین در نظر بگیریم که نظرسنجی‌ها نسبت به سال ۲۰۱۶ کاراتر شده‌ و تلاش می‌کنند خطاهای اجرایی بار قبلی را مرتکب نشوند.
بنابراین خلاف جهت بودن تصمیمات اقتصادی مردم ایران با پیروزی احتمالی بایدن قطعا شوک کوتاه مدت به بازار دارایی‌ وارد خواهد کرد. آن هم در زمانی که ارزش دارایی‌ها پشتوانه حجم نقدینگی و قدرت خرید را با خود به همراه ندارد.

پ.ن: در مورد اینکه به قدرت رسیدن بایدن چه پیچیدگی‌هایی در عالم سیاست خارجی برای ایران خواهد داشت در مطلبی جداگانه اشاره خواهم کرد. فعلا این را در ذهن داشته باشید که با اوباما و شرایط زمان ایشان مواجه نیستیم.

سعید میرزاپور – ۱۹ مهر ۱۳۹۹

معمای ناهماهنگی نرخ ارز و تورم

چرا این روزها دلار در قیمت‌هایی معامله می‌شود که با واقعیت تورم هماهنگی ندارد؟
برای توضیح مطلب بهتر است در مورد رابطه نرخ ارز و تورم به طور کوتاه توضیحاتی ارائه نمایم. در ابتدا قاعده قیمت‌های یکسان یا The law of one price را مرور کنیم. طبق این قاعده اگر هزینه‌های جانبی مبادلات صفر باشد قیمت‌های یک کالای قابل انتقال در همه کشورها یکسان خواهد بود. بر این اساس نرخ ارز را می‌توان از تقسیم قیمت یک کالا در داخل بر بر قیمت همان کالا در خارج به دست آورد. اما در نظر گرفتن یک کالا به تنهایی احتمال اشتباه بودن مسیر محاسبات را بالا می‌برد برای همین این قاعده را به جای یک کالا به سبد کالاها و خدمات تعمیم می‌دهیم که همان فرضیه برابری قدرت خرید یا PPP است. بر اساس PPP در شرایطی که مبادله‌ی تجاری با مانع خاصی مواجه نباشد نرخ ارز در جایی قرار می‌گیرد که قیمت‌ها در خارج با داخل یکسان شود. پس می‌توانیم تغییرات قیمت‌ها که همان نرخ تورم است را به عنوان مبنایی برای به دست آوردن نرخ ارز واقعی در نظر بگیریم به این صورت که مقدار تغییر نرخ ارز در بلند مدت برابر است با تفاضل تغییر در تورم داخلی و تورم خارجی

حال در شرایطی که از ابتدای دولت روحانی تا امروز حدود ۳۵۰٪ تورم داشته‌ایم نرخ ارز ۵۰۰٪ رشد را تجربه می‌کند. این اختلاف که بخش اعظم آن مربوط به ابتدای سال ۱۳۹۹ تا به امروز است به چه دلیلی رخ داده است؟
مردم ایران طی چند دهه اخیر همیشه با تورم مزمن دست و پنجه نرم کرده‌ و بارها با شوک ارزی مواجه شده‌اند. این مساله موجب شده که اکثر مردم آموزش ببینند که برای حفظ ارزش ثروت خود از ارزهای خارجی استفاده کنند. تجربه ۳ سال اخیر تا جایی پیش رفته است که بسیاری از مردم به محض به دست آوردن درآمد آن را به دلار تبدیل می‌کنند تا حتی برای چند روز هم ریسک تورم را نپذیرند. به همین جهت ارز از نقش عامل مبادله بودن بیشتر به سمت نقش دارایی بودن حرکت کرده (هر دو نقش همیشه وجود دارند اما مقدار تاثیر آنها در زمان‌های مختلف متفاوت است اما نقش اصلی ارز عامل مبادله بودن است) و به همین جهت نمودار عرضه و تقاضای آن از حالت معمول جا به جا شده است و در نقاط جدیدی که با فرضیه برابری قدرت خرید همخوانی ندارد قرار گرفته است. در این میان عوامل مهمی که بر تقاضای دارایی‌ها به طور کل و ارز که در حال بحث در مورد آن هستیم اثر گذار است نرخ بهره حقیقی و انتظارات آینده است که متاسفانه در حال حاضر نرخ بهره حقیقی در محدوده منفی قرار دارد و انتظارات مردم از آینده نیز بر بی ثباتی بیشتر است. تا زمانی که نرخ بهره حقیقی وارد محدوده مثبت نشود و یا فضای سیاست خارجی به سمت بهبود حرکت نکند این اختلاف به راحتی تعدیل پذیر نیست.
برای درک بهتر موضوع توجه کنیم که عکس این اتفاق را در سال‌های وفور درآمد نفتی تجربه کرده‌ایم. جایی که فروش دلارهای حاصل از صادرات نفت در بازار، منجر به سرکوب نرخ ارز میشد و قیمت اسمی آن را زیر قیمت حقیقی قرار می‌داد.

سعید میرزاپور – ۱۵ شهریور ۱۳۹۹

تاثیر انتظارات تورمی بر بازار سهام

می دانیم که تورم یک مساله پولی است و انتظارات از جنس پول نیستند که بخواهند تورم را افزایش دهند. بر این اساس می‌توان تاثیر مستقیم انتظارات تورمی بر تورم را مردود دانست (تاثیرات غیر مستقیم قابل بحث است). اما به طور ویژه در مورد سهام که یک نوع دارایی است چطور؟ آیا انتظارات در بازار دارایی بی تاثیر هستند؟ برای پاسخ به این سوال باید به نکته‌ای توجه کنیم و آن هم مکانیزم رفتار انسان‌ها در بازار دارایی است. نوع برخورد انسان‌ها با دارایی‌ها در تعریف دارایی تصریح شده است:

دارایی کالایی است که می‌توان آن را در یک زمان خریداری کرده و در زمان دیگری در آینده به فروش رساند و با این کار مقدار زیادی ارزش را در طول زمان نگهداری کرد.

دارایی قرار نیست که مانند یک کالای عادی (مثلا پنیر یا شیر) در کوتاه مدت مصرف شود بلکه قرار است ارزشی را از زمان حال به زمان آینده منتقل کند. وقتی در تعریف دارایی از کلمه‌ی «آینده» سخن به میان می‌آید یعنی اینکه بازیگران بازار دارایی علاوه بر شرایط فعلی به شرایط آینده نیز توجه می‌کنند و بر اساس انتظاراتی که در ذهن خود نسبت به آینده دارند عرضه و تقاضا را دستخوش تغییر می‌نمایند. بر این اساس به عنوان یک سرمایه‌گذار در توصیف رفتار بازار سهام یا مسکن به عنوان یک دارایی نباید فقط تورم و تغییرات نقدینگی را در نظر بگیریم. اینکه مردم انتظار داشته باشند که شرایط سیاسی و اقتصادی در آینده به ثبات خواهد رسید یا برعکس اوضاع اقتصادی متشنج خواهد شد تاثیر بسیاری بر رفتار آن‌ها در این بازار می‌گذارد. در حال حاضر این نوع انتظارات یکی از عوامل رشدهای سنگین قیمت مسکن و سهام در چند ماه اخیر بوده است. همچنین بازار دارایی دو ویژگی دارد و آن هم بازده و ریسک است که این دو ویژگی در بازار محصول عامل موثری محسوب نمی‌شود. پس در مورد دارایی‌ها درست‌تر آن است که رفتار آن را با کالا یا محصول عادی یا مصرفی کمی متفاوت در نظر بگیریم و آن را در Context دیگری مورد مطالعه قرار دهیم.

طبق توضیحات بالا این استدلال که در میان مدت قطعا تورم منجر به رشد بازار سهام می‌شود دارای نقص است. قیمت کالاها با رشد نقدینگی بالا می‌رود چون چاره‌ای جز مصرف کالا وجود ندارد. در اصل انسان‌ها نمی‌توانند انتخاب کنند که کالا استفاده کنند یا خیر. تنها انتخاب انسان ترکیب کالاهای مصرفی در سبد است و نه خود سبد. هیچکس بدون استفاده از مواد غذایی یا بهداشتی زنده نخواهد ماند پس رشد نقدینگی تاثیر خود را به سرعت در در قیمت محصولات نمایان می‌کند. اما در مورد بازار دارایی اکثرا دو گزینه مطرح است. ۱-خرید یک دارایی ۲-دریافت نرخ بهره بانکی. که انتخاب بین این دو گزینه به مقدار زیادی به انتظارات نسبت به بازده و ریسک آینده مربوط می‌شود.

سعید میرزاپور – ۷ شهریور ۱۳۹۹

بررسی جهت فعلی متغیر‌های اقتصاد کلان

سیاست‌های انقباضی بانک مرکزی هر روز به صورت جدی‌تر دنبال می‌شود. در آخرین اتفاق شورای پول و اعتبار با انتشار اوراق ودیعه موافقت کرده‌ است. اوراق ودیعه بانک مرکزی یک نوع اوراق مصون از تورم است که نرخ بازده آن معمولا بر اساس شاخص CPI و در آینده نهایی خواهد شد. با توجه به جذابیت بالای این نوع دارایی و حجم عرضه ۶۰ هزار میلیارد تومانی می‌تواند نقدینگی را حدود ۱۳ درصد کاهش دهد. این ابزار و دیگر اقداماتی که در حال حاضر در بانک مرکزی در حال پیاده سازی و پیگیری است می‌تواند تاثیر قابل توجهی بر مقدار رشد تورم گذاشته و شرایط اقتصاد کلان را به ثبات نسبی برساند.

از سمت دیگر دولت نیز با تمام توان سعی در کمتر پولی کردن بودجه دارد و از یک سو به دنبال یک روش معقول برای فروش اوراق نفتی به مردم است و از طرف دیگر با تمام توان در حال فروش اوراق قرضه دولتی است. در این مورد هفته‌ی گذشته حدود ۴.۵ هزار میلیارد تومان از این اوراق به فروش رسانده و برای سر رسید‌های ۴ ساله نرخ بهره ۲۱.۵ درصد پیشنهاد داده است. از آنجا که مبلغ ۴.۵ همت در هفته برای تامین کسری بودجه کافی نیست، درصورت عدم موفقیت طرح گشایش اقتصادی، دولت برای فروش بیشتر اوراق قرضه دست به بالاتر بردن نرخ بهره پیشنهادی خواهد زد.

بر اساس مطالب بالا رفتار دولت و بانک مرکزی در این مدت اخیر نشان از سیاست‌های انقباضی شدید دارد که در نهایت موجب کاهش تقاضای کل شده و بر ارزش دارایی‌ها و فروش‌ شرکت‌ها تاثیر منفی خواهد گذاشت.
من به عنوان یک سرمایه‌گذار با دیدن علائم تحول در متغیر‌های اقتصاد کلان درجه ریسک پذیری خودم را همزمان با شرایط اقتصادی کاهش داد‌ه‌ و درجه احتیاطم را بالا برده‌ام. باید بپذیرم که شرایط آینده‌ به شکل چیزی که در دو سال اخیر دیدیم ادامه پیدا نخواهد کرد. در حال حاضر هیچ سهامی ندارم و نرخ بهره بدون ریسک (مانند اوراق مشارکت یا اوراق قرضه دولتی یا صندوق با درآمد ثابت) را فعلا بهترین گزینه در دسترس میبینم.

سعید میرزاپور – ۳۱ مرداد ۱۳۹۹

بیشترین توجه من در این روزها: نحوه تامین مالی بودجه

تحولات کسری بودجه دولت مهمترین نکته‌ای است که این روزها باید زیر نظر بگیریم. متاسفانه ده‌ها سال وابستگی به نفت منجر به عدم توسعه ابزارهای مدرن پولی و مالی شده. اما فشارهای خارجی چند سال اخیر، حاکمیت را مجبور به پذیرش برخی ابزار‌های مرسوم درجهان کرده است. امسال هم مواجه شدن با کسری بودجه‌ی نزدیک به ۵۰ درصدی، ارکان مدیریت کشور را برای پیدا کردن راه حل کمتر تورم زا به تکاپو انداخته. در این مورد راه حل‌های زیادی روی میز قرار ندارد و چاره ای جز انتخاب از میان چند گزینه محدود نیست. حدود نیمی از کسری بودجه بالاخره با زور و فشار حل خواهد شد اما برای نیمه دوم اوضاع خیلی پیچیده تر از تصور است. اینجاست که ما به عنوان سرمایه گذار باید گوش و چشم خود را باز کنیم و با تمرکز زیاد تحولات را پیگیری نماییم. نوع تامین مالی این مقدار کسری از دو زاویه برای ما اهمیت دارد. یکی تورم و یکی نرخ بهره. برای همین باید مراقب رفتار دولت در طی چند هفته آتی باشیم. به شخصه فکر می‌کنم حاکمیت ریسک موج بعدی تورم را درک کرده باشد و تمام تلاش خود را جهت تامین مالی کسری بودجه از روش های کمتر تورم زا به کار گیرد. زیرا مواجه شدن با تورم سنگین برای سومین سال متوالی در شرایطی که آینده تحریم‌ها نامشخص است و چشم انداز مثبتی هم از رشد اقتصادی در میان نیست ممکن است زمینه رخداد تورم‌های آنچنانی را ایجاد کند. پس شانس استفاده از ابزارهایی مثل سلف نفتی (در صورت موافقت حاکمیت) و سپس فروش اوراق قرضه با نرخ بهره بالاتر از ۲۲ درصد را بیشتر از روش‌هایی که منجر به رشد شدید پایه پولی شود میدانم. پیش بینی کردن کار درستی نیست پس صبر میکنم تا شواهدی از این موضوع پدیدار شود.

سعید میرزاپور – ۲۳ مرداد ۱۳۹۹